Allianz GI: Un grande passo per la Bce è solo un piccolo passo contro l'inflazione
di Hans-Jörg Naumer, Director Global Capital Markets & Thematic Research AllianzGI 22 Luglio 2022
Politica monetaria e geopolitica
A volte, semplicemente, succede tutto nello stesso momento. Pensiamo alla settimana
passata, caratterizzata da eventi rilevanti sul fronte monetario e geopolitico le cui
ripercussioni sull'economia influiscono in maniera sempre più evidente anche sugli utili
societari.
La Banca Centrale Europea si è finalmente decisa. Ha salito il primo gradino della scala
dei tassi. Si tratta del primo passo dopo ben 11 anni. In ogni caso, l'inasprimento
monetario non è la soluzione di tutti i problemi. Infatti, quello che per la BCE è un grande
passo, poiché conferma la svolta sul fronte dei tassi, è solo un piccolo passo nella lotta
all'inflazione (e alle stime inflazionistiche), a prescindere dall'entità del rialzo (50
punti base). L'inflazione si autoalimenta e la BCE, che ha portato avanti una politica
troppo espansiva troppo a lungo, ha sinora faticato a lasciarsi alle spalle l'assetto di
emergenza adottato in occasione della crisi del debito nell'Area Euro e della pandemia di
Coronavirus. Al momento, sembra che in cima alla lista delle priorità dell'autorità
monetaria vi sia non tanto l'inasprimento dei tassi, quanto piuttosto la lotta alla
"frammentazione" dei mercati obbligazionari dell'Eurozona. A tal fine, ha creato il
"Transmission Protection Instrument" (TPI), una modalità di acquisto di titoli governativi
senza condizioni e senza limiti. Non dovremmo essere sorpresi se le aspettative di
inflazione aumentano invece di diminuire. Per lotta alla frammentazione si intende la
manipolazione dei rendimenti obbligazionari al fine di tenere sotto controllo gli spread,
vale a dire i differenziali di rendimento tra i titoli di Stato dei Paesi Membri con una
minore affidabilità creditizia e i Bund tedeschi. Tale pratica è giustificata da motivazioni
più che mai valide: quanto più gli spread sono contenuti, tanto più i rendimenti complessivi
sono bassi e minore è l'aumento dei costi di servizio del debito pubblico.
La riduzione "automatica" dell'indebitamento statale mediante l'inflazione (presupponendo
un saldo primario in pareggio) è possibile solo se i tassi di interesse reali sono inferiori
al tasso di crescita reale. In caso di aumento dei tassi di interesse reali, aumenta anche
l'onere a carico degli Stati. Tuttavia l'incremento del tasso di interesse implicito - il
tasso medio a cui avviene il rifinanziamento degli enormi volumi di debito pubblico - e
l'incremento dei rendimenti sui mercati non hanno un rapporto 1:1 e al contempo il punto di
partenza è decisamente più basso rispetto al livello nel periodo precedente la crisi
finanziaria (cfr. grafico della settimana).
Di seguito alcuni importanti aspetti di cui gli investitori, quantomeno dell'Area Euro,
dovranno tener conto: nonostante i rendimenti nominali non siano più negativi, è improbabile
che la perdita di potere d'acquisto di conti correnti e obbligazioni derivante
dall'inflazione si esaurisca in tempi brevi.
Quanto al contesto globale, giovedì è stato il giorno X per conoscere le sorti delle
forniture di gas dalla Russia. Rubinetti aperti o chiusi? La risposta a tale domanda
influirà non solo sulla temperatura nelle nostre case, ma anche sulle prospettive di
crescita dell'economia (tedesca).
La settimana prossima
La prossima settimana sono attesi diversi indicatori del sentiment di varie aree
geografiche, che ci permetteranno di determinare la divergenza tra sentiment e situazione
effettiva. L'indice tedesco Ifo della fiducia delle imprese dovrebbe risentire delle
preoccupazioni circa l'interruzione delle forniture di gas dalla Russia. Venerdì verranno
resi noti i prezzi al consumo per l'Area Euro. Con ogni probabilità tali dati renderanno
evidente la necessità che la BCE agisca per riportare le aspettative d'inflazione sotto
controllo. Sul fronte monetario, a catalizzare l'attenzione sarà la decisione del Comitato
di politica monetaria della Federal Reserve (Fed) USA. Le attese di consensus sono
eterogenee: alcuni si attendono che la Fed confermi il rialzo del tasso di riferimento di 50
punti base, altri prospettano un inasprimento più deciso.
Nel frattempo, prosegue la stagione di pubblicazione degli utili. Sinora, i dati di
bilancio si sono rivelati solidi, mentre la guidance è apparsa leggermente più prudente;
alcune banche USA hanno aumentato gli accantonamenti a causa del contesto economico.
Inoltre, in determinate aree sono emersi i primi segnali di rallentamento alla luce dei
maggiori costi di produzione e fattori produttivi. Le aspettative degli analisti circa la
crescita degli utili per azione (EPS - earnings per share) dell'S&P; 500 si attestano
all'11% nel 2022 e al 9% nel 2023. Nel caso dell'Eurostoxx sono pari al 14% per l'anno in
corso e al 6% per l'anno prossimo. Diversamente dal solito, superare le attese degli
analisti sarà probabilmente tutt'altro che semplice e la stagione di pubblicazione dei
bilanci potrebbe quindi rivelarsi piuttosto deludente.
La prossima settimana si prospetta complicata. I mercati azionari e obbligazionari appaiono
instabili, una situazione confermata anche dal MOVE - l'indicatore della volatilità del
mercato obbligazionario - tuttora a livelli ben superiori a quelli del VIX, il
corrispondente per le piazze azionarie. Il MOVE ha raggiunto valori molto alti. La liquidità
in ambito azionario è scarsa; di conseguenza i corsi potrebbero essere influenzati da
singole operazioni. La situazione non dovrebbe migliorare in estate. Sui mercati valutari il
quadro è analogo.
L'unico aspetto incoraggiante è che gli investitori hanno già assunto un posizionamento
difensivo e sembrano preparati a cattive notizie
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